苏宁易购危机中的资产盘活路径

4月29日，苏宁易购（需求面积：1000-2000平方米、代表项目：合肥天鹅湖万达广场，广州正佳广场等）正式发布2022年年度财务报告。

2022年，其营业收入同比下滑48.62%，但归母净利的亏损幅度有所减少，较上一年少亏损270.44亿元。但是，截止报告期末，苏宁易购部分应付款项共约328.41亿元已逾期未支付。

为了应对债务危机，苏宁易购正在实施瘦身计划，包括关闭亏损的店面，出售优质的资产。不过，苏宁易购旗下仍有大量的优质存量资产可以盘活，包括自营店面和自营仓储。苏宁易购这几年也通过盘活存量资产回收了大量的资金。

然而，在商业物业的盘活道路上，苏宁易购广场的轻资产之路是失败的。其盘活的主体恒宁商业因陷入大量坏账危机，所以并未真正实现轻资产运营。

反观仓储资产，苏宁易购通过将仓储资产出售给基金，再进行回租的方式来实现大部分资金的回收，盘活计划较为成功。另外，近年来还联合国内的仓储巨头和保险机构一起盘活仓储资产。

苏宁易购广场轻资产化“失意”

早在2018年，苏宁易购就开始了苏宁易购广场轻资产化的探索。当年6月，苏宁易购出资98亿元，占股49%，与恒大一起成立了深圳市恒宁商业发展有限公司。苏宁易购曾表示，该公司的设立出于线上线下融合运营的需要，也即为了苏宁易购广场的开发和运营，不从事其他任何地产业务。所有项目的投资方向必须以开设苏宁易购广场为目的，均以“苏宁易购广场”命名。

从财务数据上来看，投资期当年就实现了正利润，前三年收益较好，总资产收益率稳定在5%左右。据企查查数据显示，恒宁商业无任何对外投资，也即无任何子公司。若恒宁商业是进行苏宁易购广场的开发运营，一般来说前期比较难实现正向利润；由于是重资产开发的属性，也很难一直保持着不产生大额的非流动资产。但恒宁商业的全部资产，均是流动资产。值得注意的是，从2019年到2022年，苏宁易购广场的数量一直保持在37个，未有新增。

2021年恒大暴雷，同年，据苏宁易购2021年的财报显示，期内恒宁商业应收A公司款项约233.23亿元，由于A公司发生重大财务困难，恒宁商业针对该些款项计提坏账准备约209.9亿元。苏宁易购也相应按照权益法调整当期损益约102.85 亿元，这基本上是苏宁易购投入的所有本金和收益。

可以看到，恒宁商业应收A公司款项的规模与恒宁商业2021年的总资产规模相当，可以认为，恒宁商业的资金是直接流向了A公司。

总体来看，苏宁易购借助恒宁商业这一主体将苏宁易购广场轻资产化的尝试彻底失败。失败的原因还有待探讨，比如专门投资开发苏宁易购广场的恒宁商业，为何有233.23亿元的巨款流向A公司？这一投资方向的与公司成立之初的信息披露严重不符。当然，个中原因恐只有恒大和苏宁易购知晓。因此，苏宁易购在商业资产盘活方面，还有较远的路要走。

仓储资管稳步推进

仓储资产方面，早在2016年，苏宁易购就发行了一只仓储ABS产品，规模为18.47亿元；另外于2020年发行了另一只仓储ABS产品，规模为26.54亿元。期间，苏宁易购也开始设立物流基金以盘活仓储资产、释放资金。

2018年9月，苏宁易购与深创投不动产联合发起云享仓储物流一期基金，苏宁易购持有51%的份额。当年，苏宁易购出售一批物流地产项目予该基金，确定现金净流入11.48亿元。然后苏宁易购以稳定的市场租金和10年租期的租约，获得这批供应链仓储物业的长期使用权。

如法炮制，2019年7月，云享仓储物流二期基金设立，苏宁易购也仍持有51%的份额。苏宁易购将一批物流地产项目出售予该基金后回收的现金流净额为8.56亿元，后期也将继续租用该物流地产项目用于经营活动。

得益于物流资产售后回租，苏宁易购获得了大量的增量开发资金。开发-运营-基金运作，这一资产运营模式的运用，提高了苏宁易购的仓储基地建设速度。2018年苏宁易购完成14个物流基地扩建，新建投入使用6个物流基地，年末仓储及相关配套总面积达950万平方米。2019年新增、扩建13个物流基地，完成13个物流基地的建设，年末仓储及相关配套总面积达1210万平方米，同比增长27.36%。

从财务数据来看，这一提升尤为明显。2018年苏宁易购的在建工程余额为20.54亿元，同比增长310.98%，2019年在建工程余额同比增长110.91%。

但是开发-运营-基金运作这种模式，在开发和运营阶段，资金均由苏宁物流承担。从基金的营业收入来看，成立当年就产生了营收，也证明两只物流基金均属于增值型基金，主要投资于成熟的物流资产。不过，就算是设立基金，苏宁易购仍持有51%的基金份额，投入成本依旧较大。

在这种模式下，若仓储资产使用需求下滑的话，将带来空置率上升等一系列问题，给资产出售带来阻碍。所以，在苏宁易购2020年出现巨额亏损时，其设立了第三只物流基金-云享仓储物流三期基金，将部分物流资产出售予该基金后，便把基金份额转售，苏宁易购不再持有第三只物流基金份额。此后的2021年和2022年，苏宁易购亦未再设立云享系列仓储物流基金。

高达51%的份额占用了苏宁易购的大量本金，这也促使其收回这部分资金。2020年，云享仓储物流二期基金在增加了9.63亿元的负债后，给苏宁易购派发了4.91亿元的股利，其得以提前收回部分本金。2021年在苏宁易购持续出现亏损的情况下，其大量减少了云享仓储物流一期基金的投资，拿回来了大量的本金。

为了解决资金和运营方面的问题，2021年，苏宁易购与普洛斯成立合伙企业-珠海普易物流产业投资合伙企业（有限合伙），两者均为普通合伙人，对合伙企业的运营均有决策权，苏宁易购占股22.78%，珠海普易的投向主要是苏宁易购直接或间接控股的仓储公司。

就在成立的当年，苏宁易购向珠海普易出售了18家仓储公司，并以3至5年不等租期的租约获得其中17家仓储公司持有的仓储物业的使用权。普洛斯的加入，为苏宁易购带来了资金和运营资源，在一定程度上缓解了苏宁易购仓储发展的困境。2022年，珠海普易引入了国内的保险资金，并注入到新的合伙企业珠海普航中。这有助于降低资金成本，缓解珠海普易业绩出现亏损带来的问题。