作者 | 归去来
编辑 | 唐飞
“自律给我自由”是Keep的Slogan，不过外界似乎更关心Keep何时能实现盈利自由。
日前，线上健身平台Keep再次向港交所递交招股书，拟在主板上市，高盛和中金公司为此次IPO的联席保荐人。
事实上，早在去年2月25日和9月6日Keep就已先后两次向港交所递表，拟冲击“运动健身第一股”，但均因6个月内未通过聆讯，IPO申请状态转为“失效”。
从此次Keep的招股书来看，其在2020年到2022年期间，营收分别为11亿元、16亿元、22.1亿元。营收不断增长的同时，按照非国际财务报告准则计量下，Keep的净亏损也从2021年的8.27亿元收窄到2022年的6.67亿元。
数据来源：Keep招股书
拆分具体业务来看，目前Keep的营收主要包括会员订阅以及线上付费内容、自有品牌运动产品、广告以及其他这三部分。这其中销售自有品牌运动产品为公司营收的大头，其在报告期内所占公司的营收比重分别为57.5%、53.9%、51.4%。
图源：Keep招股书
但值得注意的是，该业务的毛利率也从2020年的20.8%下降到2022年的14.5%。
毛利率下降的背后，也让不少投资人开始担心。Keep这种垂直运动健身服务平台做电商业务是否具备护城河？未来成长性又有多少？
我们试图从“人”、“货”、“场”等不同的角度来综合看待Keep的电商业务。
现有用户，能否维持电商增长？
如Keep在招股书中所写“我们已形成全面的健身方案，覆盖用户的整个健身生命周期，从规划健身目标和访问健身课程，到选择健身装备和健康食品，以及追踪体重和心律等测量数据”。
图源：Keep招股书
事实上，Keep以这种商业模式来做电商业务，相较于拼多多、淘系电商、京东等传统综合电商平台其最大优势在于用户流量更为精准，并且以用户对Keep的信任为基础，能减少用户的决策和交易成本，这也是Keep电商业务得以生存的基础。
但坦白来说，Keep这种优势能否得到保持仍值得观察。
因为从本质上来看，Keep的会员服务和电商业务均建立在健身教练对平台优质健身内容的输出上，但当下的一个趋势就是健身教练选择“去Keep化”。
来自陕西西安的健身教练曹昌利告诉我们，由于疫情三年导致很多线下健身场馆受到不同程度的冲击，这自然也影响到了很多健身教练的收入。迫于生计，圈内的许多同行纷纷转战以抖音、视频号为代表的视频平台中。他们借助输出优质的健身干货完成前期粉丝量的增长，再以直播带货的方式向粉丝推荐他们亲身使用过的相对较好的健身产品。
但健身这件事本就因粉丝个人体质上的不同、运动训练量的不同，需要一套定制的健身方案及完善的全程跟进。这种跟进下，不仅仅能让他们把短视频平台公域流量的用户转变为自己私域流量的用户，也能完成私域流量用户的沉淀以及裂变。
如曹昌利所言，Keep用户购买Keep平台的各类健身产品和食品，本质上就是为了获得更优质的健身训练效果。而当健身教练在Keep之外的平台上也能提供这种专业的指导时，用户对Keep平台的依赖程度将大打折扣。
此外，虽然在过去的几年时间里国内运动健身人群不断扩大——据灼识数据预测，2021年-2026年我国运动健身人数将以6.5%的年复合增长率稳步增长，预计2026年国内总运动健身人数或将达到4.16亿人，但真正能养成长期健身习惯的用户并不多。
数据来源：灼识数据
曹昌利接着表示，以自己平日接触到的运动健身用户来看，很多健身学员在运动健身时普遍具有偶然性、突发性、难以坚持性的特点。比如说，不少学员找到他想要报名一对一私人课程时，刚开始时信心满满地想要练出各种好身材，但往往坚持几次后，要么以工作太忙或临时有事为理由，就不参加后续的训练了。
曹昌利所言不假，以去年爆火的刘畊宏为例，其在去年4月时，其直播间人数曾一度突破6000多万的峰值，但仅仅一个月后，其峰值就回落到1000多万。人数回落的背后，还是和当前用户运动健身的难以坚持有着很大关系。
数据来源：飞瓜数据
回到Keep本身，其在报告期内的月活跃用户分别为 2970 万、3440 万、3640 万。理论上来说，作为一个千万级月活用户的APP，其广告业务应该收入很大，但问题是Keep的广告业务长期以来在公司总营收占比一直维持在20%左右，导致这种情况出现的原因和运动健身用户的属性有关，因为这会导致Keep平台的日活用户不稳定，进而影响广告主的广告曝光。
数据来源：Keep招股书
用户的这一属性对Keep电商业务的影响在于Keep平台上的运动器械类复购率极差，甚至不少用户均为一次性购买。
Keep的用户陈敏就告诉我们，自己曾在Keep平台上购买过智能手环。刚开始使用时，自己还每天坚持使用智能手环记录自己的身体和运动数据。但由于后来工作太忙，也干脆让智能手环在家“吃土”。
如陈敏这样的消费者有很多，按照每经网对消费者购买智能手环的意愿调查来看，预计的购买时间主要集中在3个月至半年之间，其中，超五成的消费者计划在半年内购入，购买周期较长。
图源：每经网
因此，Keep为提高运动器械类产品销量，必然要不断扩大现有用户的数量，才能不断完成对用户的刺激下单。但随着当前互联网流量红利的消失，推广成本越发高昂，这也意味着Keep要付出更多的成本。
除此之外，结合此前月狐数据发布的Keep活跃用户特征来看，其活跃用户主要以一线和新一线城市25岁以下的女性为主，并具有一定的消费能力。但由于Keep在下沉市场渗透不足，并且考虑到以抖音直播电商、拼多多为代表的平台在下沉市场具有极高的心智占有率，这也意味着Keep在下沉市场用户的争夺中几乎没有什么优势。虽然目前Keep在第三方平台上也有旗舰店，但失去内容的加持，Keep又要如何刺激下沉市场下单呢？
图源：月狐数据
货品单一问题待解
Keep的电商业务最早起步于2016年，当时的入口一度被埋的很深，并且货品的种类也主要是以贴牌为主。按照创始人王宁的说法，考虑到仓储、物流能力，Keep在电商上的投入并不多。
但从2018年至今，Keep一直在持续加码电商业务，其货品种类也涵盖运动服饰品牌keepup、智能硬件品牌keepfit、轻食品牌keeplite。
图源：Keep APP客户端
但需要指出的是，货品数量过少依然是目前Keep电商的一大问题。以轻食代餐类产品为例，它作为健康减重的饮食方案，备受新一代年轻人推崇。
资料来源：《中国居民肥胖防治专家共识》
据中国营养学会 2021 年发布的《中国人的轻食消费行为白皮书》对 6207 人（大多参与者为年轻人）的调研结果显示，94.9%的被调查者每周至少消费一次轻食，55.7%的人每周消费 2-4 次。可以说轻食代餐类是整个运动健身商品中最为高频的消费品类之一。
但目前Keep上的健康食品主要包括轻松选购、控卡全餐、体重管理这三部分，这其中的体重管理商品数量累计也不超过10种，这就导致Keep无法满足用户的需求。
图源：Keep APP客户端
商品数量较少，也意味着Keep必须要尽可能地将有限的商品打造成“爆款”，但这需要对产品品质有极强的把控能力。在这一点上Keep也存在不足，目前Keep的商品路径为公司负责前期的研发，后续的生产全部交给第三方来完成。这种自己没有生产线，商品的生产全部依赖第三方的模式，让Keep缺少足够的品控能力。
以智能手环为例，华为、小米手机厂商基于自有生态系统，成为用户购买300元以下和300元以上价格智能手环的主要选择品牌。在这种背景下，Keep既没有系统优势和品牌优势，也没有产线优势，又如何解决手环用户真正的痛点呢？
图源：每经网
后疫情时代，如何拓展场景？
不可忽视的是，在过去三年Keep电商得以增长的原因离不开疫情封控，封控期间消费者对于居家健身类产品的需求一路走高。但如今疫情对国内的干扰因素已彻底退散，国内各城市的健身场馆经营也已恢复正常，随着春暖花开，户外运动再次成为健身爱好者的首选。这直接导致消费者对于居家健身类产品的需求下跌。
健身爱好者李康告诉我们，相较于自己购买运动器械，健身场馆的运动器械更丰富，并且也有专业的健身教练进行指导。另外，随着当下健身馆的越发内卷，其售卖的月卡、季卡价格也出现了不同程度的下滑。因此，不如干脆花钱去买健身房的月卡或季卡，何必浪费大量的钱去买健身器材呢？
需求下滑之下，Keep急需拓展更多的场景来触达消费者。虽然目前Keep也在借助抖音平台通过种草和直播等场景卖货，但抖音电商的属性也决定了其更适合低客单价商品成交，这也是目前Keep在抖音官方旗舰店中销量较高的三款商品均为100元以下的原因。
图源：抖音
除此之外，Keep电商也面临着和B站电商类似的问题，这就是如何放置商品链接的问题。一条6分钟以上的视频，若放置链接过早，会影响视频播放量，遭到用户的反感，影响健身主播的收益。放置链接过晚，其视频的完播率能否保证商品有高转化也是个难点。
纵观市面上主流内容平台，微博、小红书、知乎、B站、抖音，近些年无一不在发力电商。
以抖音为例，过度的直播卖货，也带来内容体验的下降。平台日活自突破6亿后，始终未能迎来大幅度增长。
用户相对“普世”的抖音尚且如此，对于Keep这样的垂直内容平台而言，如何平衡内容和电商之间的关系是摆在眼前的难题。
总结
作为国外健身APP一哥的“Peloton”，其在收入结构也与Keep高度类似，包括自有品牌产品（即硬件销售）、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务。其中，占收入大部分的同样是硬件销售，在2019年至2021年的占比均在55%以上。
图源：雪球
2019年9月，Peloton在美国纳斯达克上市，发行价为每股29美元，估值为81亿美元。疫情后健身房等人群聚集场所逐渐被限制，线上健身发展加速，Peloton市值节节上升，最高市值超过400亿美元，PS高点达到25倍。
但从2021年至今，Peloton市值大幅下跌，现市值仅剩40亿美元左右（4月6日收盘数据），几乎蒸发了90%。
《华尔街日报》对此的评论是，Peloton做的生意是希望把动感单车从奢侈品变成大众化的设备，“听起来有点牵强”。更关键的是，健身是门“反人性”的生意——用户容易流失，如何在“反人性”的生意上薅出羊毛以及留住用户就成了拿下市场的关键。
那么，Keep如何避免成为下一个“Peloton”呢？
*本文基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议
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